El conflicto entre Rusia y Ucrania no es el único motivo para la volatilidad de los mercados

Es tentador achacar la reciente volatilidad de los mercados a la situación entre Rusia y Ucrania.

Después de todo, recibimos a diario indicios contradictorios de un enfrentamiento que sitúa a Europa ante el posible mayor conflicto armado con Rusia desde el colapso de la Unión Soviética.

Tras una ráfaga inicial de actividad, los mercados se han situado principalmente en el lado de las negociaciones con la esperanza de una eventual resolución diplomática y un periodo más prolongado de "ni paz ni guerra".

Los bancos centrales se enfrentan a una serie de decisiones difíciles

Esto ha explicado la mayor parte de la volatilidad diaria en los principales índices bursátiles de Estados Unidos en las últimas semanas, con oscilaciones del 0% al 1,5%. Las turbulencias más fuertes ocurrieron cuando los mercados sintieron la posibilidad de un movimiento decisivo.

Después de todo, dependiendo del escenario que esté en juego, la economía global se beneficiaría de una fuerte reducción en los precios de las materias primas o, por el contrario, se enfrentaría a un gran shock estanflacionario.

Pero esto no debería cegarnos ante dos cuestiones estructurales importantes que nos acompañarán por un tiempo, casi independientemente de cómo se desarrolle el conflicto.

Primero, los mercados están perdiendo el ancla de la liquidez abundante y predecible proporcionada por los bancos centrales. Este tema unificador ha demostrado ser un motor extremadamente poderoso para reprimir la volatilidad, aislando a los mercados de una amplia gama de preocupaciones mientras los valores de los activos se elevaban.

Con una Reserva Federal de Estados Unidos que busca abordar tardíamente la inflación alta y persistente, los mercados deben navegar ahora por un cambio fundamental en su régimen de liquidez. Esto implica no sólo tasas de interés más altas, sino también una contracción en el balance de u$s 9 billones de la Fed.

Las valoraciones de las acciones pueden ser más atractivas de lo que eran hace unas semanas, pero no han alcanzado el nivel necesario para constituir un caso de inversión obvio, independiente y generalizado que impulse a la compra de acciones.

Esto no quiere decir que los mercados no tengan anclas. Las ganancias corporativas sólidas y el condicionamiento del comportamiento de los inversores tentados a 'comprar en la caída' todavía están en juego. Pero estos son intrínsecamente menos fuertes y muy sensibles a que la Fed pueda ofrecer un aterrizaje económico suave.

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La probabilidad de que esto suceda se ha visto significativamente socavada por la medida en que la Fed primero valoró erróneamente la inflación y luego titubeó al ajustar las políticas. Incluso hoy, con una inflación de precios al consumidor del 7,5%, la Reserva Federal sigue inyectando liquidez en la economía.

Estimo en un 10% la probabilidad de que se produzca un aterrizaje suave y cómodo para la economía y los mercados durante los próximos 12 meses, que sería peor si se cumplen tres escenarios macroeconómicos.

Uno es que el crecimiento económico se vea gravemente dañado por una Fed tardía que se vea obligada a pisar los frenos de su política en respuesta a una inflación persistentemente alta (probabilidad del 40%).

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Otro es una Fed que renuncia por ahora a su objetivo de inflación con la esperanza de que surjan desarrollos favorables exógenos, como un aumento de la productividad o cadenas de suministro de recuperación rápida, que ayuden a acomodar los crecientes costos laborales (30%).

Un tercer escenario es la estanflación (20%), el resultado más preocupante para la estabilidad financiera y la eficacia de las políticas.

El segundo factor estructural que se cierne sobre los mercados es la erosión de la liquidez del mercado.

La última década ha sido testigo de una reducción significativa en la capacidad de absorción de riesgos de los mercados, ya que los intermediarios han sido menos capaces y se han mostrado menos dispuestos a exponer sus balances. Esto ha coincidido con una enorme expansión en el tamaño de los tenedores de activos que negocian a través de esos intermediarios.

Como tal, este desajuste entre la oferta y la demanda puede dar lugar a grandes movimientos del mercado, o 'brecha de precios', cada vez que hay un cambio en la sabiduría convencional, un fenómeno que ha sido visible no solo para acciones individuales sino también para otros segmentos del mercado.

Ahora que carecen de un tema unificador fuerte y navegan por una amplia gama de escenarios macroeconómicos potenciales sin una primera mejor opción de la política de la Fed, las acciones seguirán siendo sensibles no solo a los caprichos de las noticias sobre Rusia-Ucrania, sino también a otros factores, como los comentarios contradictorios del banco central y publicaciones de datos que son significativamente diferentes a las previsiones medias.

Esto requiere que los inversores anticipen una volatilidad más inquietante y tengan un estómago fuerte para lidiar con ella (recuerde, muchos de los principales errores de inversión ocurren en esos momentos).

También justifica favorecer la selección de nombres propios frente a los índices y someter las posiciones a revisiones de calidad con una frecuencia mucho mayor de lo que se ha garantizado en los últimos años.