Didier Borowski (Amundi) : "La hausse de la Bourse américaine est aussi suspecte que fragile"
Dans la traversée d’une zone de turbulences, l’essentiel est de ne pas céder à la panique. Les marchés l’ont bien compris. Tandis que le Moyen-Orient s’embrase, le prix du baril reste relativement résilient. Quant au S & P 500, il n’a fallu que quelques mois pour qu’il efface son fort repli d’avril, au plus fort de la guerre commerciale, et tutoie de nouveaux sommets. Un optimisme excessif ? En tout cas les investisseurs ne prennent pas toujours la pleine mesure des menaces, explique Didier Borowski, responsable de la recherche sur les politiques macroéconomiques au sein de l’Amundi Investment Institute.
L’Express : Entre les annonces erratiques de Donald Trump, le conflit au Moyen-Orient ou encore la dégradation des perspectives budgétaires en Europe, comment les marchés intègrent-ils l’incertitude qui plane depuis plusieurs mois ?
Didier Borowski : On assiste à un processus d’aguerrissement des investisseurs. Il y a quelques années encore, les marchés avaient tendance à surréagir en anticipant le scénario du pire, puis revenaient à leur niveau initial une fois le risque passé. Or au cours des cinq dernières années, ils ont traversé plusieurs chocs exogènes – géopolitiques, sanitaires… - durant lesquels les réactions précipitées se sont avérées très coûteuses. Les investisseurs ont tiré les leçons et réagissent désormais avec beaucoup plus de retenue que par le passé. Ce changement s’explique en partie par l’accès quasi instantané à l’information.
Par exemple, lors de l’escalade entre Israël et l’Iran, il n’y a pas eu de surréaction sur les marchés car la thèse dominante était celle d’un conflit qui resterait local et de courte durée. Une fermeture du détroit d'Ormuz de longue durée était jugée irrationnelle, notamment car l’Iran exporte par ce détroit vers la Chine et que ce blocage desservait ses propres intérêts et ceux des pays de la région.
Cette retenue vaut-elle aussi face aux revirements de la politique commerciale américaine ?
Le cas des droits de douane est plus complexe. Les investisseurs s’habituent au risque, sans l’intégrer totalement. Nous sommes en pleine guerre commerciale, et la volatilité peut resurgir à tout moment au gré des évolutions des droits de douane. En réalité, les marchés n’intègrent pas les risques : ils font le pari que si les mesures prises par l’administration américaine sont vraiment négatives pour l’économie, il y aura de nouvelles volte-face et des négociations qui permettront de s’en sortir.
Cette confiance explique en partie le rebond spectaculaire des marchés actions américains au cours des dernières semaines. Mais ce dernier est surtout porté par les investisseurs domestiques et non étrangers : on n’a pas observé d’afflux de capitaux étrangers vers les actifs américains ces derniers mois. Cette hausse est, de notre point de vue, aussi suspecte que fragile car elle n’est pas fondée sur une évaluation rigoureuse des risques. En particulier, les "Sept Magnifiques" nous semblent excessivement valorisées dans un environnement macroéconomique risqué aux Etats-Unis. Les ruptures technologiques seront certes porteuses pour les entreprises de la tech américaine mais cela n’exclut nullement un risque de correction en cas de déception sur l’évolution de leurs profits.
Quels fondamentaux vous inquiètent spécifiquement dans la dynamique de l’économie américaine ?
Trois facteurs se combinent : la dépréciation du dollar, les barrières tarifaires et la montée des taux d’intérêt à long terme, alimentée par la dérive budgétaire. Cette combinaison de facteurs peut provoquer des hausses de prix et inciter les ménages à épargner davantage, pesant sur la consommation et potentiellement sur l’investissement des entreprises. D'autant que la hausse des taux à long terme vient durcir les conditions de crédit.
Alors sur quoi repose cet "excès d’optimisme" des marchés actions ?
Principalement sur une lecture favorable de la politique de l’offre mise en avant par l’administration américaine. L’idée est que les baisses d’impôt et la déréglementation soutiendront les profits des entreprises. Mais cette stratégie s’accompagne d’un coût budgétaire qui commence à peser sur les taux d’intérêt à long terme, car l’évolution de la dette américaine commence à préoccuper les investisseurs étrangers.
Le président américain fait feu de tout bois pour prendre des mesures pour tenter de réduire le déficit, mais cela ne sera vraisemblablement pas suffisant. Le plan qui vient d’entrer en examen au Sénat va alimenter la dérive de la dette. Dans ce contexte, la déréglementation en cours vise notamment à inciter les banques à détenir davantage de titres du Trésor, en réponse à une demande étrangère moins dynamique.
Face à ces risques qui pèsent sur l’Amérique, certains ont évoqué une redirection des flux vers l’Europe. Est-ce toujours d’actualité ?
Cet appétit pour les actifs européens est loin d’être terminé. On estime que les petites et moyennes capitalisations, mois sensibles au commerce international, sont probablement les valeurs parmi les plus attractives de la cote européenne en matière de valorisation.
Alors que l’administration américaine est court-termiste, l’Europe raisonne sur un temps plus long. Les Européens accélèrent les réformes pour bâtir une union de l’épargne et de l’investissement. Parallèlement, ils s’engagent à bâtir un écosystème de la défense. Ce sont des évolutions très significatives qui mettront du temps à se traduire en performances économiques. Dernièrement, l’engagement, pris dans le cadre de l’OTAN, d’allouer un budget de 5% du PIB à la défense à l’horizon 2035 va dans ce sens. La part de 3,5% sera consacrée aux dépenses militaires traditionnelles, et financé par la dette publique. Et la part de 1,5% sera dédiée à la cybersécurité, aux infrastructures et plus généralement à la résilience : ce sont des dépenses qui souvent existent déjà, et qui pourront, le cas échéant, être plus facilement financées par l’épargne privée.
Autre signal positif, certains pays européens pourraient s’associer pour créer un "mécanisme européen de défense", qui émettrait des obligations de dette commune pour financer la défense. Cette proposition est à l'étude. Il y aurait probablement un appétit très marqué pour de telles obligations, car les investisseurs étrangers ont longtemps reproché à l’Europe son marché obligataire fragmenté. Un tel mécanisme ne résoudra pas le problème de la dette mais permettrait d’alléger la contrainte budgétaire pour les États les plus endettés.
En dehors du triangle États-Unis – Europe – Chine, qui pourrait tirer son épingle du jeu dans cette reconfiguration mondiale ?
Les grands gagnants potentiels se trouvent parmi les émergents, au premier rang desquels l’Inde. La reconfiguration des chaînes de valeur favorise une relocalisation partielle vers des économies plus stables et mieux intégrées. Le commerce intra-asiatique se renforce. Or la part de l’Inde dans les portefeuilles internationaux reste sous-dimensionnée par rapport à son poids croissant dans l’économie mondiale. Et côté obligataire, les pays émergents endettés en dollars bénéficient de l’affaiblissement du billet vert.