Los bonos provinciales, una inversión atractiva en dólares para el segundo semestre
Los bonos provinciales son vistos como una oportunidad de inversión de cara a un segundo semestre que se espera más volátil desde lo cambiario y en el mercado financiero. No obstante, si bien las provincias han mejorado sus números fiscales, eso se dio de manera dispar, por lo que, para la selección de bonos sub soberanos es clave tener información previa.
¿Cuáles son los títulos provinciales que recomiendan los analistas con retornos del 7,5% al 10% en dólares?
Deuda provincial versus el soberano
Antes de mostrar una baja mayor del riesgo país, la deuda soberana puede sufrir volatilidad, en medio de un segundo semestre de incertidumbre por menos flujos de divisas y por el factor electoral.
Por esta razón, y como parte de una estrategia más conservadora, los analistas ven a los bonos provinciales como una alternativa para dolarizar carteras con exposición al riesgo del sector público.
Los bonos soberanos argentinos han frenado el rally que se evidenció desde la salida del cepo a mediados de abril. Desde entonces, han mostrado subas del 8% al 15% y, tras la pausa reciente, la deuda se ubica un 12% en promedio desde los mínimos de abril.
En el último mes, los bonos han experimentado una pausa y se alejaron levemente de sus máximos, lo cual mantiene al riesgo país en niveles por encima de los 700 puntos.
El factor electoral y la acumulación de divisas aparecen hoy como los drivers más importantes que pesan sobre la deuda y que imposibilita qua la renta fija argentina extienda la recuperación hacia niveles superiores, impidiendo que el riesgo país caiga a valores más deprimidos.
Esta semana se hizo efectivo el pago de cupones de Bonares y Globales por un total de u$s 4200 millones. El Tesoro hizo frente a ese compromiso con dólares propios, ante la imposibilidad de emitir deuda en el mercado internacional ya que el riesgo país se ubica en niveles que hacen muy oneroso la emisión de nueva deuda para pagar la que vence.
Sin embargo, el Gobierno tiene como objetivo hacer bajar más el riesgo país para poder renovar los abultados vencimientos de deuda que deberá enfrentar desde 2026 en adelante.
Una cuestión interesante con los bonos provinciales es que operan con cupones atractivos, los cuales rondan entre el 5,8% y 8,6%.
Los analistas de Cohen ven a los créditos sub soberanos a la cartera como parte de una estrategia conservadora, especialmente ante las expectativas de una compresión del riesgo país.
"Las provincias han presentado buenos resultados fiscales en 2024, mejorando su superávit primario a través de reducciones más fuertes en el gasto que en ingresos -que cayeron por la merma en transferencias discrecionales desde Nación, a excepción de Neuquén, que registró un aumento en los ingresos gracias a una mejora en las regalías", indicaron.
"Los bonos provinciales que destacan desde Cohen son los bonos de Salta 2027 (SA24D; TIR 7,4%), Córdoba 2029 (CO27D; TIR 9,6%), Neuquén 2030 no garantizado (NDT25; TIR 8,8%), Mendoza 2029 (PMM29; TIR 9,3%) y Santa Fe 2027 (SF27D; TIR 8,76%)", detallaron.
Los fundamentals de las provincias
Los números fiscales invitan a ser selectivos en cuanto a los créditos a incorporar en las carteras. Las provincias cerraron el año pasado con superávit primario y fiscal, aunque los datos fiscales mostraron un claro deterioro en el cuarto trimestre de 2024.
A nivel consolidado (sin datos de La Pampa y Santiago del Estero), en el cuarto trimestre de 2024 las provincias registraron un déficit primario de $3,8 billones (-14,8% de los ingresos) y un déficit fiscal de $4,1 billones (-16,0%). Muestran un deterioro contra el cuarto trimestre de 2023, cuando habían alcanzado un déficit primario y fiscal del 3,9% y 5,8% de los ingresos, respectivamente. Esto se debió a que la caída de los ingresos (-14% interanual real) triplicó al recorte del gasto primario (-5% interanual real).
En 2024 las provincias registraron un superávit primario del 0,4% del PBI y un superávit fiscal del 0,1% del PBI, encadenando siete años consecutivos con superávit primario. Así, la disciplina fiscal de las provincias comienza a volverse un rasgo estructural.
Las que tienen mayor resultado primario y financiero son Jujuy, Neuquén, Córdoba y Mendoza, mientras que Buenos Aires y Chaco son las que ocupan los últimos puestos.
Los analistas de Facimex Valores detallaron que el apalancamiento de las provincias alcanzó mínimos históricos, favorecido por la prudencia fiscal, la apreciación cambiaria y el rebote de la actividad.
"En el cuarto trimestre de 2024, el stock de deuda provincial alcanzó el 3,9% del PBI y la deuda neta de depósitos alcanzó el 1,8% del PBI, las cifras más bajas con datos desde 2005. En términos de los ingresos operativos, la deuda bruta cerró en 26,9% (-2,7pp trimestral y -31,6pp interanual) y la deuda neta de depósitos en 12,3% (-1,4pp trimestral y -28,4pp interanual)", sostuvieron.
Sin embargo, advierten que la situación fiscal-financiera dista de ser homogénea entre provincias y esto es crucial para diseñar estrategias de inversión.
Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, considera que es momento de incrementar su exposición a bonos provinciales.
"Las carteras de renta fija hard dollar deberían mantenerse sesgadas hacia el crédito público, aunque rebalanceando de soberanos a provinciales. En carteras de renta fija hard dollar bajamos algo de exposición en soberanos (de 50% a 40% de la cartera), para incrementarla en provinciales (de 30% a 40%)", detallaron.
Además, si bien se mantienen optimistas en los soberanos, desde Facimex Valores agregaron que se han dado oportunidades en bonos provinciales de alta calidad.
En cuanto a los bonos provinciales a incorporar, desde Facimex Valores detallaron que el nuevo título de Córdoba a 2032 (CO32) y Santa Fe 27 (SF27D) son sus top picks.
"El Córdoba 32 debutó con una TIR del 9,9%, siendo el único provincial de alta calidad crediticia que opera con un Z Spread superior a 550pbs, nivel donde vemos potencial para la compresión. A modo de referencia, el GD38 (Global más comparable con el CO32 por modified duration) opera con un Z Spread de 683pbs", indicó.
Yarde Buller también sigue viendo valor en Santa Fe 27.
"Considerando que la provincia se destaca por su deuda neta negativa, un perfil de vencimientos despejado, excelentes coberturas y superávit fiscal; números que la posicionan en el primer puesto de nuestro ranking de solidez fiscal-financiera provincial", comentó.
En cuanto al apalancamiento, Buenos Aires, La Rioja y Jujuy son las provincias con peores números, mientras que Santa Fé, Tierra del Fuego, Chaco y CABA tienen los mejores números.
Las provincias con mayor cantidad de deuda emitida en el mercado son Buenos Aires, La Rioja, Chubut y Córdoba, mientras que Santa Fe, Chaco y Jujuy tienen el menor nivel de deuda en dólares emitida en los mercados.
Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, considera que hoy en día los bonos provinciales están teniendo buenos rendimientos cuando los comparamos con la curva soberana.
Sin embargo, en cuanto a la incorporación de estos bonos a la cartera, Lazzati advierte que hay que ser selectivos a la hora de elegir los títulos.
"Desde Insider nos gustan el BA37A de la Provincia de Buenos Aires que está un 2% arriba de la curva de Globales y el bono de la provincia de Santa Fe con vencimiento en 2027 y el de Neuquén con vencimiento en 2030, que rinden un 1% arriba de los Globales. Sin lugar a dudas estos títulos ofrecen rendimientos atractivos acorde al riesgo implícito de sus fundamentals, por lo que es clave hacer ese análisis antes de ver qué porcentaje de la cartera le damos", sostuvo.
Acercándose a Wall Street
La curva de bonos sub soberanos opera con tasas del 6% en el tramo más corto, saltando a niveles de 7% al 9% en el tramo medio y del 10% al 15% en los plazos más largos y con los créditos más riesgosos.
Según el estudio de los fundamentals, el ranking de mejores créditos provinciales es liderado por Santa Fe y Ciudad de Buenos Aires. Le sigue Mendoza y Jujuy, mientras que Córdoba, Neuquén y Salta ocupan los primeros puestos.
Finalmente, del lado de los peores créditos provinciales se ubican Buenos Aires, Chaco, Rio Negro y Chubut.
Las provincias han regresado al mercado internacional de deuda con exitosas colocaciones en el mercado internacional, como el caso de Córdoba y Santa Fé.
Además, Entre Ríos tiene planeado emitir nueva deuda en Wall Street en las próximas semanas.
Los analistas de Adcap Grupo Financiero sostuvieron que, de cara al segundo semestre consideran indicado dolairzar portafolios y a partir de dicha estrategia, ven a los bonos de la Provincia de Buenos Aires (PBA) como alternativa.
"Desde que rigen las nuevas bandas, el mercado las trata como simbólicas y opera en un rango informal: exportadores prefijan ventas en el extremo alto y los importadores adelantan compras cuando el peso se aprecia. En este contexto, creemos que el piso no oficial se desplazó a $1200, en línea con la estrategia del Tesoro de usar el mayor flujo para recomponer reservas. Esa ventana se cierra pronto ya que los ingresos de dólares caerían a fin de mes, justo cuando la dolarización preelectoral suele intensificarse", alertaron.
En esa línea, agregaron que, si la dinámica actual responde a esta estrategia de acumulación, la vemos como un catalizador positivo para los soberanos hard dollar, motor que hasta ahora faltaba en la historia crediticia.
"Mantenemos la idea de rotar de activos en pesos hacia bonos soberanos hard dollar de mayor duration, con foco GD35 y de Provincia de Buenos Aires a 2037 (BA37)", afirmaron.
Finalmente, Alejo Rivas, Estratega en Balanz, también se inclina por el bono de PBA como opción dentro de la curva sub soberana.
"Vemos espacio para bonos provinciales, como el de la provincia de Buenos Aires. El BA37 amplió recientemente su spread frente al soberano y opera con un diferencial en torno a los 200pb. A estos niveles, el BA37 resulta atractivo como una forma de tomar exposición apalancada al soberano, con el adicional de que ofrece mejores cupones y mayor potencial de compresión de spread", indicó.