Entendiendo la estructura financiera para Pemex
Desde hace varios años Pemex ha sido el talón de Aquiles de las finanzas públicas. Pemex enfrenta dos problemáticas diferentes, no sólo se sabe que es la petrolera más endeudada del mundo, pues tiene una deuda con costo al primer trimestre del año de 106 mil millones de dólares, sino además, su estructura operativa, en especial en transformación industrial (refinación), ha generado pérdidas considerables en los últimos años. Así que no se puede hablar de finanzas públicas sin hablar de Pemex.
Esta semana la SHCP anunció una estructura financiera compleja que le da una bocanada de aire fresco a la petrolera. Se anunció la creación de un fideicomiso con notas pre-capitalizadas que le dará recursos a la petrolera sin constituir una garantía explícita del gobierno federal, aunque con implicaciones contingentes claras.
Pensemos que el vehículo anunciado es una especie de línea de crédito revolvente con un costo financiero menor a la deuda que mantiene la petrolera con el mercado, sin elevar el nivel de apalancamiento del gobierno federal. El fideicomiso emitirá títulos en forma de bonos y se colocarán entre inversionistas institucionales globales como fondos de pensiones que buscan diversificar sus portafolios. Los bonos tendrán características semejantes a los bonos soberanos mexicanos emitidos en dólares (UMS) con ciertos beneficios adicionales que deberían atraer a los inversionistas de privilegiar dichas inversiones considerando el perfil de riesgo-rendimiento. En esencia son bonos que pagarán un rendimiento similar al UMS.
Con el dinero que recaude, que se estima podría ser de 10 mil millones de dólares, el fideicomiso comprará bonos del Tesoro americano y otorgará al inversionista el diferencial entre los treasuries, que pagan una tasa de 4.38 por ciento y los UMS actual, que ronda el 6.19 por ciento, más de 180 puntos base, significativamente menor que el diferencial actual de los bonos de Pemex y el rendimiento de los bonos soberanos.
El fideicomiso otorga un derecho al gobierno mexicano para que le pueda prestar esos bonos a Pemex. Esto no es un préstamo tradicional en efectivo, sino un préstamo de activos (bonos) que Pemex puede usar en el mercado. Como en esencia no hay una nueva emisión de UMS no se modifica el perfil de endeudamiento del gobierno. El instrumento permite a Pemex acceder a recursos inmediatos, mientras que el riesgo de impago se traslada indirectamente al gobierno: si Pemex incumple ciertos pagos u obligaciones, los inversionistas reciben automáticamente bonos soberanos mexicanos como forma de pago. Es decir, el soberano asume el riesgo final en caso de incumplimiento, aunque sin firmar como aval desde el inicio.
Para Pemex, esta operación representaría un alivio relevante frente a presiones de corto plazo y vencimientos significativos en 2025 y 2026. Para el gobierno, aunque la operación no incrementa formalmente la deuda pública al momento de su emisión, sí genera una exposición contingente que debe considerarse dentro del análisis de riesgos fiscales.
Al final es una estrategia que busca mantener el respaldo a Pemex sin deteriorar la percepción de disciplina fiscal en el corto plazo. Una operación financiera bien estructurada que ya tuvo el visto bueno de las calificadoras y del propio mercado, pues desde el anuncio por parte de la SHCP los bonos de Pemex tuvieron un alivio considerable de más de 80 puntos base en el rendimiento. Las declaraciones de las calificadoras fueron positivas, pues algunas cambiaron la perspectiva de la petrolera al mitigar de manera importante las presiones en la liquidez.
Si bien esto alivia de manera temporal los requerimientos de capital, la problemática estructural sigue evidenciando la urgente necesidad de una reestructura operativa que solucione la caída en la producción, así como la falta de eficiencia y de tecnología en refinación. Si en las siguientes semanas no se exponen los planes del gobierno para abordar esta problemática, el esfuerzo anunciado será poco y con el paso del tiempo nos enfrentaremos de vuelta a la misma situación.