La política monetaria en Fase 3bis
La política monetaria entró en un nuevo período. Uno determinado por el plazo hasta las elecciones en la provincia de Buenos Aires y luego hasta las elecciones generales. Quedan aproximadamente 60 días para que se vote en octubre. Según el ministro de Economía, es el riesgo electoral el que genera que la tasa de pesos tenga el nivel que se observa en los últimos días, como también su volatilidad.
La tasa en términos reales (es decir, la tasa nominal descontando la inflación esperada) se encuentra máximos de los últimos años. Tenemos una tasa real que supera situaciones de estrés cambiario o (serias) dudas en la capacidad de repago de la deuda. Si es la incertidumbre electoral lo que determina la tasa de interés en pesos, al menos en lo inmediato, entonces es muy probable que tengamos dos meses más de volatilidad y altas tasas.
El argumento del Ministerio de Economía es que la tasa está fijada por el mercado siendo (casi) imposible para el policy maker intentar llevar la tasa a otro nivel (no quita que en los hechos lo haya intentado regulando encajes, operando pases, etc.). Si los agentes perciben un elevado nivel de incertidumbre en las próximas semanas y demandan liquidez por sobre cualquier otro instrumento (cash is king), no tiene sentido que el BCRA o Finanzas quieran poner la tasa en otro valor, no importa las herramientas que utilicen. Analicemos un poco más en detalle las implicancias de esto.
En primer lugar, aún suponiendo que la tasa está completamente determinada por el mercado, prácticamente todos los Bancos Centrales del mundo se preocupan por la volatilidad que puede haber. Es cierto que no quedan Bancos Centrales orientados al control de agregados monetarios, como podría ser el caso del nuestro (aunque no de forma estricta), sino que más bien operan sobre la tasa, pero ni siquiera en un esquema de control de la oferta de dinero, dada la expectativa de inflación para los próximos meses, la tasa es tan volátil como lo es en la actualidad.
Por otra parte, el BCRA estableció un monitoreo del M2 transaccional privado, lo cual actúa como un aproximado de la demanda de dinero genuina por parte del sector privado, sobre todo cuando el mismo se aparta demasiado de su media estimada. Como señaló el ministro hace poco, la autoridad monetaria no tiene ninguna función de reacción que implique algún movimiento que permita regular la liquidez y adecuarla a su programación.
Según nuestros cálculos, el M2 transaccional privado estaría por debajo de la programación del BCRA, muy cerca de estar 2 desvíos por debajo de la media. De acuerdo a nuestras estimaciones, esto implicaría que no se cumpla el target de septiembre. Entonces, si la tendencia sobre el M2 transaccional privado se mantiene, como en el último tiempo, debería haber cada vez más presión para que el BCRA actué (en este caso inyectando liquidez) y por lo tanto afecte las tasas endógenas. De no ser así, con la demanda de dinero alejándose (por debajo) de las estimaciones hechas por la autoridad monetaria, la credibilidad de la proyección se vería perjudicada (más aún la capacidad de reacción del BCRA).
Aún aceptando que la tasa de pesos es completamente endógena y que su nivel, y volatilidad, obedece a cuestiones de incertidumbre electoral creemos que todavía hay elementos para que el BCRA actúe en este escenario, ya sea porque se debilita la demanda de dinero o porque, para la inflación esperada, la volatilidad de tasas deja niveles de tasa real que dificultan el normal funcionamiento de una economía que necesita aumentar su relación crédito sobre producto.