Sigue la dominancia fiscal de la política monetaria
La economía argentina sufrió por muchos años la llamada dominancia fiscal de la política monetaria, definida como la necesidad de usar al Banco Central como financiador del déficit fiscal con emisión.
A su vez, la persistencia de los déficits financiados de esta manera obligó a retirar de circulación -esterilizar en la jerga- parte de esos fondos con emisión de deuda remunerada en cabeza del Banco Central, generando deuda cuasifiscal, y gasto cuasifiscal, por los intereses. Intereses que se iban sumando al capital de la deuda.
De no haberse esterilizado parte de esa emisión de deuda e intereses, el desequilibrio monetario hubiera sido aún mayor, el precio del dólar se hubiera espiralizado por la presión de demanda de esos pesos excedentes y la hiper hubiera estado a la vuelta de la esquina.
Por supuesto, esta deuda cuasifical creció en función de los déficits acumulados y del valor de la tasa de interés, por el monto que se iba renovando. Esta era la famosa "pelota" de los distintos nombres que fueron recibiendo los instrumentos que utilizó el Banco Central para esterilizar. (Lebac, Leliq, pases, etc.).
Haber eliminado un mecanismo de liquidez problemas operativos y tasas de interés reales insostenibles, tanto para el Tesoro que ahora concentra toda la deuda pública en pesos, como para el sector privado, capital de trabajo, nivel de actividad, recaudación tributaria.
En otras palabras, la "pelota" crecía por el capital y por el monto de los intereses que se acumulaban. Y es esa emisión y esa pelota la que impedía instrumentar una política monetaria autónoma. De ahí lo de dominancia fiscal. El Banco Central como sustituto del Tesoro.
Al final del gobierno kirchnerista el monto de la deuda cuasifiscal rondaba el 10% del PBI, y como la tasa superaba el 100% anual, también el gasto cuasifiscal alcanzaba el 10% del PBI. Lo importante, de todas maneras, era el crecimiento en términos reales de dicha "pelota", es decir descontada la inflación.
Por ejemplo, el gobierno kirchnerista heredó del gobierno de Macri un stock de pasivos remunerados en el Banco Central -a valores de hoy- equivalente a $ 36 billones, y le dejó al gobierno actual un pasivo remunerado en el Banco Central de $ 76 billones, siempre a pesos de hoy. ¡La deuda cuasifiscal creció 111% en términos reales entre diciembre del 2019 y noviembre del 2023!.
La épica oficial
El gobierno del presidente Milei se propuso terminar con el déficit fiscal, el gasto cuasifiscal y la deuda cuasifiscal heredada, de manera de eliminar dicha dominancia fiscal.
En el caso del déficit fiscal la épica es conocida, licuación, impuestos y motosierra.
En síntesis, pasamos de un Banco Central sustituyendo al Tesoro, a un Tesoro sustituyendo al Banco Central.
En el caso del gasto cuasifiscal, la clave fue la fuerte baja de la tasa de interés desde el 133% anual en noviembre del 23 al 40% anual en abril-mayo del 24.
Con respecto al stock de deuda cuasifiscal, el Tesoro aprovechó este movimiento de tasas en el Banco Central, y la caída adicional de crédito al sector privado de los meses recesivos iniciales para sobrecolocar deuda propia, con el desarme de posiciones de deuda remunerada de los bancos en el Banco Central. Por lo tanto, el sistema financiero canceló una parte de la deuda cuasifiscal y la transformó en deuda fiscal.
Fue así como esos $ 76 billones heredados bajaron a $ 17 billones en julio de 2024.
Ese saldo de la deuda en pesos en cabeza del Banco Central, se canjearon por Letras Fiscales (LEFI) del Tesoro, cuyos intereses también eran pagados por el Tesoro (aunque el Banco Central administraba esa liquidez y fijaba la tasa de política monetaria) lo que permitió eliminar la deuda cuasifiscal y el gasto cuasifiscal en pesos, pasando toda la deuda y el pago de intereses al Tesoro.
¿Pases de magia?
Visto en forma consolidada, ni el gasto ni la deuda "desaparecieron" simplemente pasaron del Banco Central al Tesoro.
Dicho sea de paso, con la emisión de los BOPREAL ahora el Banco Central tiene un pasivo remunerado en dólares que tendrá que pagar en los próximos años.
Adicionalmente, hubo otro pase de magia, con la distribución de las utilidades contables de $ 11 billones del Banco Central al Tesoro.
Hasta las elecciones y para "pulsear" contra la demanda de dólares, y la tasa de inflación puede servir parcialmente, solo parcialmente, pero este escenario tiene costos para la economía.
Ahora, en un último pase de magia, el Gobierno decidió rescatar las LEFI a su vencimiento a mediados de julio de este año contra pesos y reabsorber luego esos pesos colocando otros instrumentos de deuda a mayor plazo, sin una tasa de política monetaria explícita y sin la obligación del Banco Central de comprar esos nuevos instrumentos para administrar la liquidez.
En síntesis, pasamos de un Banco Central sustituyendo al Tesoro, a un Tesoro sustituyendo al Banco Central.
Y aquí empiezan los problemas de corto plazo y los problemas de mediano plazo.
Visto desde el corto plazo, haber eliminado un mecanismo automático de colocación de la liquidez a una tasa de política monetaria previamente conocida y elevar y endurecer en forma inédita el esquema de encajes -remunerados y no remunerados- ha estado generando problemas operativos y tasas de interés reales insostenibles, tanto para el Tesoro que ahora concentra toda la deuda pública en pesos, como para el sector privado, capital de trabajo, nivel de actividad, recaudación tributaria, etc.
Hasta las elecciones y para "pulsear" contra la demanda de dólares, y la tasa de inflación puede servir parcialmente, solo parcialmente, pero este escenario tiene costos para la economía. Dado el diagnóstico oficial de que la suba del tipo de cambio observada responde a la incertidumbre política, podría decirse que, aún con costos, estos meses pueden considerarse una "licencia poética".
Dado el diagnóstico oficial de que la suba del tipo de cambio observada responde a la incertidumbre política, podría decirse que, aún con costos, estos meses pueden considerarse una "licencia poética".
Ahora, mirando más allá, hay que tener en cuenta que para que "los bancos trabajen de bancos" el Banco Central tiene que poder trabajar de Banco Central y recuperar instrumentos propios de manejo de la liquidez. Y aquí es dónde vuelve a escena la dominancia fiscal de la política monetaria.
Como señalara, la dominancia fiscal se manifiesta en la necesidad de financiar el déficit fiscal, ahora inexistente, pero también en la necesidad de renovar la deuda en pesos.
Cada vez que no se renueva el total de la deuda, la parte no renovada se cancela con emisión monetaria. (no hay otra forma). Y será necesario emitir pesos para que el Banco Central compre dólares para sus reservas. O, alternativamente, que el Tesoro compre dólares no solo para pagar los intereses externos, sino para las reservas -más superávit fiscal, y/o colocación de deuda en pesos a suscribir con dólares, y/o ingresos por privatizaciones-.
En otras palabras, hará falta otra política monetaria, otra política cambiaria y, adicionalmente, un acuerdo fiscal para sostener el superávit de manera consistente y encarar las reformas de fondo.
En síntesis, pese al superávit fiscal, la dominancia fiscal continúa y sigue dependiendo de la renovación de la deuda en pesos y de la tasa de interés real.
Por lo tanto, la realidad impondrá un programa macro poselectoral, porque con cambiarle el nombre al deudor no alcanza.