Inflación comienza a reflejar cambios fiscales y Programa Monetario
La semana pasada el INEGI dio a conocer su reporte quincenal de inflación. Los precios al consumidor registraron un aumento quincenal de 0.31 por ciento en la primera mitad de enero. Esto estuvo muy por debajo del consenso con un aumento proyectado de 0.40 por ciento. La inflación subyacente –que no contempla los componentes más volátiles, como precios de los productos agropecuarios y de energía–, fue de 0.43 por ciento quincenal, también por debajo del consenso en 0.46 por ciento. En mi opinión, este dato de inflación fue uno de los más significativos del año, dado que comenzó a capturar el impacto de los ajustes fiscales recientes, especialmente el aumento en el IEPS (Impuesto Especial sobre Producción y Servicios) –sobre todo en bebidas azucaradas y tabaco–, además de la implementación de aranceles a las importaciones de países sin tratados comerciales –particularmente de China–, y el incremento del 13 por ciento en el salario mínimo.
Un servidor anticipaba un aumento mucho mayor al consenso en esta primera quincena del año, sobre todo en la inflación subyacente. En mi opinión, los productores de bebidas azucaradas y tabaco trasladarían íntegramente los aumentos de impuestos especiales a los consumidores dentro de las dos primeras semanas del año. Sin embargo, a diferencia de un incremento en el IVA, que se cobra al consumidor tan pronto como se instrumenta –si es que el vendedor lo quiere trasladar al consumidor–, los impuestos especiales se aplican cuando los minoristas compran artículos a los productores. Por lo tanto, si los minoristas habían acumulado inventarios antes del incremento en el IEPS, entonces dicho aumento no necesariamente se refleja tan rápidamente en el INPC, aunque se pueda transferir a los consumidores en su totalidad.
No obstante lo anterior, considero que la inflación eventualmente observará un impacto total acumulado de 61 puntos base (0.60 puntos porcentuales) por los ajustes fiscales (“La ‘joroba’ inflacionaria de principio de 2026”, I y II, 28 de octubre y 4 de noviembre, 2025). Así, por el momento, la inflación anual se ubicó en 3.8 por ciento en la primera quincena de enero, por encima del 3.7 por ciento del reporte anterior y la inflación subyacente aumentó a 4.5 por ciento, de 4.3 por ciento el mes pasado. En este contexto, continúo proyectando que la inflación general termine el año en 4.1 por ciento (2027: 3.8 por ciento), y que la subyacente tienda a la baja hacia el 4.0 por ciento a finales de 2026 (2027: 3.8 por ciento). En mi opinión, estos datos son suficientes para pensar en que Banxico interrumpirá su ciclo de baja de tasas la semana que entra en su decisión de política monetaria el 5 de febrero.
Ahora bien, un aspecto que los mismos miembros de la Junta de Gobierno del Banco de México han comentado que será muy relevante para tener una mejor idea de la política monetaria que nuestro Instituto Central piensa instrumentar este año es el Programa Monetario 2026. Por ley, el Banco de México está obligado a publicar su Programa Monetario una vez al año antes de que termine el mes de enero. Históricamente, este documento era visto por los participantes de los mercados financieros como una mera formalidad, sin mucho contenido comunicativo. Sin embargo, el año pasado ocurrió un cambio de paradigma cuando Banxico envió un mensaje importante al mercado: La Junta de Gobierno parecía lista para acelerar el ritmo de los recortes de tasas y hoy sabemos que lo llevó a cabo. Al analizar diferentes versiones de la regla de Taylor (1995) estimadas en el Programa Monetario 2025, Banxico indicó que había estado aplicando recortes a un ritmo más lento de lo que las reglas sugerían. Aunque no tengo claro qué herramienta analítica utilizará Banxico en su próximo informe, considero que la comunicación apuntará a que el fin del ciclo de relajamiento monetario está cerca, pero que no ha terminado todavía.
Un tema clave pendiente desde el comunicado de la decisión de tasas en diciembre –y aún más desde el último Informe Trimestral–, es el pronóstico actualizado de inflación del propio Banco de México. Esta nueva proyección debe incorporar los ajustes fiscales implementados por el gobierno el 1 de enero, junto con una proyección implícita de no subyacente posiblemente menos optimista. Tras una revisión significativa al alza en las estimaciones de inflación de Banxico, considero que vendrá acompañado por una narrativa en la que se destaque que tanto los ajustes fiscales, como cualquier impulso inflacionario que pudiera observarse por la Copa del Mundo, serán transitorios y no generarán efectos de segundo orden, por lo que no se desanclarán las expectativas de inflación a 12 meses y de mediano plazo.
En general, considero que esto se alineará con dos recortes adicionales de 25 puntos base cada uno este año, probablemente en mayo y junio, condicionados a que la “joroba inflacionaria” del primer trimestre de 2026 se disipe, particularmente una vez que la inflación general anual se ubique por debajo de cuatro por ciento, lo cual espero que ocurra en abril. En este contexto, considero que Banxico llevará la tasa de referencia a 6.50 por ciento y la mantendrá en ese nivel durante el resto del año (“Aún hay más, después de una pausa”, 13 de enero).
Referencia
Taylor, John. B. (1993) “Discretion versus policy rules in practice” publicado en Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, volumen 39, pp. 195-214.