La reciente colocación de bonos y la política de tipo de cambio del gobierno
El viernes 16 de enero, el Ministerio de Hacienda realizó la segunda colocación de 1.000 millones de euros en el mercado local. El mecanismo utilizado es conocido: se vende la emisión completa a un solo comprador –generalmente, un banco extranjero– que luego la convierte en títulos individuales (Global Depositary Notes o GDN) para distribuirlos entre inversionistas internacionales.
Antes de analizar los efectos de este tipo de colocación, conviene determinar si el gobierno estaba realmente obligado a usar este mecanismo o si podía haber optado por otra forma de captación. En realidad, sí tenía alternativas: pudo haber captado dólares en el mercado local, donde hoy existe una abundante disponibilidad de esa moneda, lo que explica la tendencia cambiaria a la baja, y esa colocación probablemente habría encontrado un apetito razonable. Esto, a pesar de un factor adverso: la marcada avaricia de algunos fondos de pensiones y su afán constante por obtener altas tasas de interés de los bonos del Ministerio de Hacienda.
Una decisión de realizar la colocación en el mercado interno a compradores locales habría significado que el Ministerio de Hacienda retiraba del mercado local 2.000 millones de dólares, lo cual, según la ley de la oferta y la demanda, debería tener un efecto sobre el mercado cambiario.
Así pues, habiendo tomado la decisión política de “importar” la moneda extranjera correspondiente a esta colocación, surge la pregunta central, que por lo demás es evidente: ¿qué efecto tiene esta colocación sobre el tipo de cambio?
Entre el 5 y el 16 de enero de este año, el precio del dólar en el mercado local cayó más de ¢11. Es decir, al momento de la colocación, ya existía una tendencia clara a la baja, que por demás ha sido constante durante los últimos meses. En este contexto, la operación del Ministerio de Hacienda constituye una decisión política del gobierno que tiene como uno de sus efectos el de incrementar la oferta de divisas en el mercado nacional.
Los 1.000 millones de euros equivalen a unos 1.160 millones de dólares, aproximadamente un 7% de las reservas monetarias internacionales del Banco Central. Si a esto se suman los 1.000 millones de euros colocados bajo el mismo mecanismo en noviembre pasado, el resultado es contundente: en solo dos meses, el gobierno aumentó las reservas internacionales en un 15%. Tengamos presente que, en última instancia, Hacienda cambió estos euros por dólares en el Banco Central.
En un momento en que el dólar ya venía perdiendo valor aceleradamente, la inyección adicional de divisas solo puede empujar el tipo de cambio aún más hacia abajo.
¿Quiénes pierden con un dólar más barato?
Aunque podría discutirse quiénes resultan beneficiados, los sectores más perjudicados están claramente definidos. Las empresas de zona franca ven cómo sus dólares alcanzan cada vez menos para cubrir sus costos locales; el sector turismo enfrenta la misma presión al recibir ingresos en dólares, pero pagar en colones; y los exportadores pierden competitividad por la apreciación del colón. En todos los casos, la rentabilidad se erosiona de manera directa.
Dado que estos tres sectores sostienen hoy una parte fundamental de la actividad económica del país, su deterioro no queda aislado. La menor rentabilidad se traduce en una reducción de la inversión extranjera, menos turistas, una oferta exportable más limitada, menos empleo y, en consecuencia, una caída en la recaudación tributaria y en las contribuciones a la CCSS.
Neutralidad del Banco Central, pero no del gobierno
Es razonable que el Banco Central mantenga una postura de relativa neutralidad frente a fluctuaciones cambiarias de corto plazo. Su mandato institucional –anclado en la estabilidad de precios y el funcionamiento ordenado del sistema financiero– lo obliga a intervenir solo cuando los movimientos del tipo de cambio amenazan esos objetivos. En consecuencia, mientras las variaciones no comprometan la inflación ni la estabilidad del mercado, el Banco Central puede optar por no actuar, incluso si el tipo de cambio muestra una tendencia descendente.
Sin embargo, esa neutralidad técnica no puede extenderse automáticamente al gobierno. El Poder Ejecutivo, a través del Ministerio de Hacienda, sí tiene capacidad –y responsabilidad– de evaluar los efectos sociales, productivos y fiscales de un tipo de cambio persistentemente a la baja. En un contexto como el actual, sería esperable que el gobierno evitara profundizar una dinámica cambiaria que agrava peligrosamente esas tensiones.
Lo que ha ocurrido en los últimos dos meses apunta en la dirección contraria. Las decisiones del Ministerio de Hacienda –concretamente, las dos recientes colocaciones de bonos en euros– han introducido una oferta adicional de divisas que va a reforzar la tendencia bajista del tipo de cambio. Tengamos presente que si bien las condiciones estructurales de la economía generan una trayectoria cambiaria, la política fiscal puede amplificarla o moderarla. En este caso, Hacienda ha optado por amplificarla.
Por eso, el debate ya no se limita a interpretar los fundamentos macroeconómicos que explican la apreciación del colón. Ahora también debe reconocerse que las colocaciones de bonos, su magnitud y su oportunidad temporal sugieren una estrategia deliberada para acelerar la caída del tipo de cambio, aun cuando ello implique costos para sectores productivos y riesgos para la estabilidad futura.
El anterior sería el mejor de los escenarios, ya que implica que el gobierno tiene claro adónde quiere llevar el país. Lo triste sería que hayan hecho estas colocaciones sin ninguna evaluación o análisis y con una total desidia por el efecto que pueden tener sobre el tejido social y productivo costarricense.
Elian Villegas Valverde es abogado con 30 años de experiencia en mercado financieros.