La incertidumbre en los bonos corporativos desafía el manual de inversiones
Cualquiera que estudie finanzas aprende que un dólar hoy vale más que un dólar en el futuro. En un entorno normal, este principio básico se traduce en un aumento del rendimiento obtenido por un inversor desde los vencimientos más cortos a los más largos, lo que refleja el riesgo y el costo de oportunidad de mantener la deuda durante más tiempo: la llamada 'prima por plazo'.
Pero estas matemáticas ya no se aplican desde la 'inversión de la curva de rendimientos' de la primavera pasada. Un bono del Tesoro a dos años paga actualmente más intereses que uno a 30 años. Dado que los cupones de los bonos emitidos por las empresas incorporan la llamada 'tasa sin riesgo' de un rendimiento del Tesoro de vencimiento similar, se podría pensar que los emisores de bonos corporativos están viendo la misma inversión. Pero el efecto no es tan pronunciado.
Los spreads de crédito, que representan la prima de riesgo exigida por los inversores para mantener un bono corporativo en lugar de un bono del Tesoro, se fijan en función de la evaluación que hace el mercado del nivel de riesgo percibido de un emisor. Al igual que los rendimientos del Tesoro, varían en función del vencimiento. Las empresas con calificación de grado de inversión pagan incluso más por emitir deuda a más largo plazo, en relación con vencimientos más cortos, que el gobierno de Estados Unidos (normalmente).
Esta segunda curva ascendente, denominada 'curva de crédito', tiene un sentido intuitivo: si es más arriesgado prestar al Tesoro de EE.UU. durante un período más largo, debería ser aún más arriesgado hacerlo para una empresa, incluso una como, por ejemplo, Apple, con una calificación crediticia doble A, una capitalización bursátil de u$s 3000 millones y u$s 166.000 millones en efectivo. Algunos podrían argumentar que Apple es un crédito mejor que el de EE.UU., dadas las disputas sobre el techo de deuda en el Congreso y el riesgo de default. Pero no se supone que un bono corporativo sea negociado con un spread negativo respecto al de los bonos soberanos en las economías desarrolladas.
Los datos de JPMorgan muestran que a principios de 2022 (y del ciclo de endurecimiento de las tasas de interés), el aumento del spread para la deuda corporativa no financiera a cinco años en relación con la deuda a tres años era de apenas 0,09 puntos porcentuales. Fue de otros 0,35 puntos para la deuda a 10 años frente a la deuda a cinco años y de 0,36 puntos para la deuda a 30 años frente a la deuda a 10 años. Esto sugiere, razonablemente, que había poco riesgo crediticio en la compra de deuda de Apple a cinco años en comparación con la deuda a tres años, y más riesgo en 'buscar rendimiento' hasta llegar a un bono de Apple a 30 años. El riesgo de desintermediación del IPhone es mucho más fácil de prever a tres años que a 30.
Aunque la curva de crédito a más largo plazo no ha cambiado mucho desde el inicio del ciclo de endurecimiento de las tasas de interés en EE.UU., se han producido cambios más intrigantes en la deuda a más corto plazo.
Por ejemplo, en junio, Nasdaq emitió un bono a tres años con un spread de 0,90 puntos porcentuales, 0,45 puntos menos que su spread a cinco años (1,35 puntos). Normalmente, una curva de crédito tan pronunciada indicaría preocupación por un deterioro de la calidad crediticia del Nasdaq de 2026 a 2028. Pero los cupones de los bonos cuentan la historia contraria: el bono a tres años tiene un cupón del 5,65%, mientras que el de cinco años paga un 5,35%. Otras empresas que han emitido bonos a tres años como parte de una financiación mayor en 2023, entre ellas Deere, Benz, PNC, Stanley Black & Decker y Walmart, experimentaron el mismo fenómeno.
Los mercados siguen confiando en la Fed
Esto coloca a los inversores de renta fija que evalúan este tipo de emisiones ante un dilema. Deben considerar si el riesgo de una mayor inversión de la curva del Tesoro es alto (peor para los bonos a tres años), si la Reserva Federal hará una pausa y la curva se 'inclinará al alza' (mejor para los bonos a tres años), o si el Nasdaq mejorará como crédito a corto plazo (mejor para los bonos a cinco años). Si un inversor, que probablemente cursó Finanzas, decide comprar el de cinco años, está ignorando su caro MBA al aceptar un rendimiento inferior por un riesgo Nasdaq más largo.
Las condiciones actuales de los bonos corporativos también son importantes para otros tipos de inversores. Por ejemplo, un inversor de renta variable podría intentar valorar el Nasdaq utilizando un modelo de flujo de caja descontado, que utiliza el costo promedio ponderado del capital como dato de entrada. Pero, ¿tiene sentido calcular el WACC de Nasdaq cuando la inversión de la curva podría estar distorsionando su verdadero costo de la deuda?
Cuando la curva del Tesoro termine de normalizarse, puede que nada de esto importe demasiado. Es probable que el costo de la deuda de Apple, Nasdaq y similares vuelva a mostrar un aumento tranquilizador a medida que se alargan los vencimientos. Pero por el momento, con la llegada del calendario de emisiones de primavera, los inversores en bonos corporativos, emisores y suscriptores seguirán navegando por un entorno de financiación que desafía su manual habitual.
