Esquizofrenia monetaria: el BCRA emite y absorbe pesos y pone en riesgo al dólar

La entidad monetaria interviene en todos los mercados de renta fija, es decir, en el de pesos y en los bonos en dólares. Por un lado, absorbe pesos para controlar el dólar y por el otro, emite pesos para comprar bonos en moneda local para mantener a raya la curva de deuda en pesos.

El BCRA está teniendo una actitud "esquizofrénica" en el mercado de bonos soberanos: debido a su intervención en todos los mercados, el esfuerzo que hace el Central por un lado, termina siendo neutralizado por el otro. El problmea que advierten los analistas es que se profundiza el desequilibrio en el mercado de bonos.

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Intervención en todos los mercados

El BCRA hace malabares para controlar el dólar, aunque igualmente las cotizaciones siguen subiendo. La entidad monetaria interviene en todos los mercados de renta fija, es decir, en el de pesos y en los bonos en dólares.

Por un lado, a comienzo de año, y con el objetivo de controlar el tipo de cambio, el BCRA anunció la compra de bonos en dólares por u$s 1000 millones.

Pero, a la vez, para mantener el dólar a raya, el Central compra esos bonos contra dólares y los vende contra pesos.

Es decir, en este caso, el Central absorbe pesos del mercado para quitar presión en el dólar, con el costo final de perder reservas.

Sin embargo, lo que absorbe con esta operación, lo termina expandiendo por la compra de bonos en pesos.

Desde a la crisis de deuda en junio y julio de 2022, el Central se encuentra activamente comprando bonos en pesos para sostener las paridades de los bonos y mantener las tasas en niveles aceptables para que el Tesoro pueda rollear su deuda.

De esta manera, emite pesos para comprar bonos en moneda local, neutralizando el esfuerzo de absorber pesos mediante la compra de bonos en dólares contra pesos.

Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, reconoce que mientras el BCRA retira pesos para controlar el dólar, al mismo tiempo expande pesos comprando bonos en pesos.

"El BCRA retira pesos del mercado, aunque por otro lado, sus intervenciones en la curva pesos implican una expansión de los agregados. Consideramos que esto último terminará pesando más y que será una de las fuentes de expansión monetaria de 2023, junto a los intereses de pasivos del BCRA y las compras de dólares. De disponerse de nuevos "dólar soja", implicarían una expansión mayor de pesos por la diferencia de cotizaciones", dijo.

Para el 2023, Juan Manuel Franco espera que el Central siga activo en la curva de bonos contra pesos, por lo que se espera una emisión monetaria de 3,6 puntos porcentuales del PBI para ese objetivo, siendo el segundo factor de expansión monetaria después de los intereses de los pasivos remunerados.

Pablo Reppetto, head de research de Aurum Valores entiende que si el BCRA compra bonos en pesos con pesos (emitiendo) y al mismo tiempo vende bonos en dólares contra pesos (absorbiendo) el equilibrio del mercado de pesos (si las operaciones fueran por montos equivalentes) no se modifica.

En cambio, Reppetto señala que lo que sí se produce es un desequilibrio en el mercado de bonos.

Para Reppetto, el mecanismo actual es similar a lo que sería un canje de deuda en pesos por deuda en dólares.

Es decir, el BCRA aumentaría su stock de bonos en pesos y bajaría su stock de bonos en dólares, por lo que la deuda en poder del sector privado en dólares aumentaría contra caída de stock de deuda en pesos.

"Para evitar que en este proceso el mercado le compre bonos para revenderlo contra dólares haciendo subir los dólares financieros intentaron lanzar el programa de recompra. Eso lograría reequilibrar el mercado de bonos a costa de pérdida de reservas sin absorción monetaria por el mecanismo de compra de bonos en pesos con pesos al mismo tiempo que venden bonos en dólares contra pesos", explicó.

La compra de bonos en pesos por parte del BCRA hizo que gran parte de los vencimientos que deba enfrentar en los próximos meses el tesoro sea deuda que tiene el propio sector público.

Mercado desequilibrado

A lo largo de la actual gestión, el BCRA ha sido la fuente de financiamiento mas importante del Gobierno.

El mercado de deuda en pesos estuvo cerrado en los últimos meses y enfrentando una situación de estrés a lo largo de los últimos años, mientras que el Gobierno no ha podido reabrir el mercado de deuda en dólares durante toda su gestión.

Ante esta situación, la emisión monetaria del BCRA fue la única fuente de financiamiento, provocando una aceleración inflacionaria y cambiaria notable.

El problema se sostiene y se agrava en un contexto en el que el mercado no quiere más deuda del tesoro, por lo que obliga al BCRA a tener que intervenir en todas las curvas.

Alejo Rivas, analista de Research de Balanz, coincide con la situación.

"El problema original que busca resolver el BCRA es de financiamiento del tesoro, y en el medio se genera un problema de expansión monetaria que presiona sobre los dólares financieros, y tiene que salir a resolver con intervenciones y/o política monetaria", explicó Rivas.

Sobre este desafío que enfrenta el BCRA, Rivas agrega que la cuestión central es que el sector privado no está queriendo financiar al tesoro.

"Las intervenciones del BCRA en el mercado de pesos, junto con las distintas medidas orientadas a bancos, apuntan a crear un esquema cooperativo entre sector público y privado (especialmente con los bancos) para garantizar el rolleo de deuda y el financiamiento del tesoro por parte del sector privado", sostuvo.

Además explicó que "este esquema cooperativo incluye al BCRA garantizando la salida a los privados de títulos del Tesoro mediante compras en el mercado secundario de bonos, al costo de generar una mayor expansión monetaria, lo cual presiona sobre los dólares financieros".

Cómo respuesta a esto, aparece la recompra de deuda en dólares utilizando reservas, que parecería tener más un objetivo de intervención sobre estos dólares financieros que de mejora en el precio de los bonos.

"Mediante esta intervención, con la compra de bonos en dólares y su posterior venta contra pesos, el BCRA intenta mitigar el impacto cambiario. Hay que recordar que todo esto ocurre en el marco de un acuerdo con el FMI que impide el financiamiento directo del Central al Tesoro, lo cual explica en parte la complejidad de los mecanismos elegidos", afirmó Rivas.

Riesgos a corto y mediano plazo

El hecho de que el BCRA neutralice su esfuerzo de absorber pesos con la venta de bonos en dólares para mantener a raya el dólar con la compra de bonos en pesos, implica en el fondo riesgos cambiarios e inflacionarios en el mediano plazo.

La absorción monetaria para controlar el dólar y luego la emisión de pesos para compra bonos en pesos termina siendo neutralizada una con otra, dejando menos cantidad de reservas y mas riesgos cambiarios e inflacionarios.

De esta manera, el mercado espera mayores tensiones en ambos frentes.

Franco ve riesgos cambiarios e inflacionarios que se mantendrán para 2023.

"Seguimos estimando que las presiones nominales persistirán en 2023 producto de las considerables fuentes de expansión de pesos, algo que podría exacerbarse en caso de desvíos a la meta fiscal del programa con el FMI", sostuvo.

Salvador Vitelli, analista financiero, proyectó una inflación del 110% para 2023.

"Suponiendo un dólar de $350, el dólar se puede ir $735, acompañado la inflación. Está muy peligroso este año para hacer carry trade. El contado con liquidación, según la evolución del M3 privado, hay una brecha muy grande, con un spread del 22% debajo del CCL teórico versus el stock de pesos", dijo.

Finalmente, y sobre esta situación, Reppetto entiende que la manera de corregir el desequilibrio que van generando en todos los mercados es soltando los precios de los activos financieros y presentando un programa integral de estabilización y ajuste.