«Спокойно пересиживать просадку». Как инвестору выбрать правильные облигации

Доходность по облигациям из-за роста ставок в последние месяцы значительно выросла — и с учетом растущей неопределенности на рынке акций многие инвесторы начали обращать внимание на долговой рынок. Мы попросили старшего аналитика по облигациям «Атона» Артема Привалова рассказать о ситуации на нем в условиях развивающейся истории с долгом «Роснано» и инфляционного давления, а также — поделиться с нами чек-листом для долгового инвестора. Рублевые облигации Резкий рост инфляции вынудил ЦБ перейти к более жесткой денежно-кредитной политике (ДКП). В результате за последние три месяца доходность однолетних ОФЗ выросла на 1,85 п. п., десятилетних — на 1,35. Это, в свою очередь, транслировалось в давление на рынки корпоративного долга. На рынке преобладают пессимистичные настроения, это может оказывать дополнительное негативное давление: цены могут еще упасть, а доходности, соответственно, вырасти. Первичный рынок практически не активен. В октябре, после того как продолжился цикл повышения ставки ЦБ, размещения практически пропали. На рынок буквально вышла пара эмитентов, но спрос достаточно слабый, особенно на высокодоходные бумаги. Заходить ли инвесторам на рынок, зависит от того, какую они хотят получить доходность и с каким риском. Инвестор, который готов взять на себя немного кредитного риска по сравнению с депозитом, чтобы повысить доходность, может купить облигацию с доходностью около 10% годовых. Сейчас такую доходность дают даже некоторые эмитенты первого эшелона, например, «АФК Система». Во втором эшелоне — уже доходность выше 10%, в третьем — выше 12–13%. Естественно, с каждым эшелоном риски повышаются пропорционально. На текущем рынке мне нравятся облигации компаний «Вита Лайн», ЭТС, Positive Technologies, G-Group, «Брусника», Henderson и «Славянск-ЭКО». Это все второй эшелон с хорошим кредитным качеством, где сейчас можно зафиксировать доходность в диапазоне 12–13%. Инвесторам с горизонтом инвестирования от года и больше, которые не хотят иметь ценовую волатильность в портфеле, стоит подождать окончания цикла ужесточения политики ЦБ в следующем году, чтобы активно закупаться: на носу декабрьское заседание, где может быть увеличена ставка. И, скорее всего, регулятор будет и дальше ориентироваться на инфляцию. Если инфляция так и не замедлится, мы увидим повышение и в феврале, хотя и, вероятно, не такое радикальное, как в последние месяцы. Долларовые облигации Давление на рынок со стороны жесткой ДКП также характерно и для американского рынка облигаций, но с более запоздалым эффектом, потому что в России ЦБ перешел к росту ставки в марте, а американский центробанк еще думает, когда начать этот процесс. Сейчас мы пока имеем только комментарии относительно сворачивания программы количественного смягчения, которые на этой неделе дал глава ФРС Джером Пауэлл. Тем не менее рынки уже чувствуют на себе инфляционное давление. К примеру, рынок облигаций со спекулятивными рейтингами в США показал в ноябре худший результат за последний год по общей доходности. И в целом за год, скорее всего, в данном сегменте мы увидим доходность с учетом купонов в районе 1,5–2% в долларах в лучшем случае. На следующий год ожидания также не очень оптимистичные — высоких доходностей в долларах ждать не стоит. В сегменте развивающихся рынков доходности долларовых облигаций более интересны, особенно после недавней коррекции. Там можно найти бумаги с доходностью 6–8% годовых, но они имеют достаточно высокий риск. Например, в нефтегазовом секторе есть относительно слабые эмитенты: небольшие локальные игроки, облигации которых торгуются с доходностью 6–9%, к примеру, бразильская Petro Rio и колумбийские Frontera Energy и SierraCol Energy. Они могут подойти инвесторам с высокой толерантностью к риску. Среди более надежных можно выделить облигации «Газпрома» с погашением в 2028 году, которые сейчас дают доходность 3,5% годовых в долларах. Для тех, кто ищет более интересные варианты, можно посмотреть субординированный долг компании, который дает 4% годовых с колл-опционом в 2025 году. Но это немного повышает риск из-за того, что это «младший» долг, то есть его владельцы получают средства позже владельцев «старшего» долга. Кроме того, есть риск того, что они могут отменить купоны по своему усмотрению, и риск, связанный с тем, что технически выпуск является бессрочным. Как выбирать облигации Каждый инвестор может составить для себя определенный порядок действий при выборе облигаций. Я бы начинал с того, известна компания инвестору или нет. Уровень надежности «Газпрома» или Сбербанка будет несравнимо выше, чем, к примеру, у небольших региональных лизинговых компаний, которые торгуются с доходностью 14–15% годовых. Долговому инвестору нужно понять, насколько он комфортен с бизнесом компании. К примеру, есть модель небольших нефтетрейдеров, где, на мой взгляд, очень много рисков, или сектор микрофинансовых организаций, в истории которого было много случаев мошенничества и дефолтов эмитентов, — я в такие бизнесы стараюсь не лезть. При этом аптечные сети или сети продуктовых магазинов, по моему мнению, являются самым лакомым куском для инвесторов, потому что это наиболее защищенный бизнес с долговой точки зрения со стабильным денежным потоком и хорошей прогнозируемостью бизнеса. Далее можно посмотреть, что пишут про компании рейтинговые агентства, которые дают очень хорошие краткие отчеты по основным моментам, на которые инвесторам стоит обращать внимание. Но нужно провести работу со своей стороны, посмотреть основные финансовые метрики. Инвестору, который не хочет глубоко погружаться, пороговыми значениями могут послужить: выручка больше 4 млрд рублей; EBITDA в районе 1 млрд рублей; соотношение долга к EBITDA не больше 3; соотношение собственного капитала к активам на уровне 25% и больше; соотношение EBITDA или операционной прибыли к процентным платежам на уровне 2х и больше. Из финансовой модели можно посмотреть, насколько компания может сама выплачивать свои долги. Анализируются графики погашений: нет ли там каких-то концентрированных с точки зрения выплат лет, которые могут серьезно надавить на ликвидность компании. Важно понимать, что у эмитента достаточно денег не только для того, чтобы расплачиваться с долгами, но и для того, чтобы поддерживать свою текущую операционную деятельность. Чем хуже компания, тем больше работы надо проделать, чтобы понять, насколько компания кредитоспособна. В случае с компаниями третьего эшелона в идеале надо пообщаться с менеджментом самой компании, попробовать найти отчеты селлсайдов — они есть в открытом доступе у некоторых брокеров и инвестбанков — которые могут сказать что-то новое про компанию. В конце концов, инвестору нужно банально задать себе вопрос, что может пойти не так. Например, сейчас развивается история с падением котировок облигаций «МаксимаТелеком», инвесторы уже начинают беспокоиться. Ее котировки провалились вообще без каких-либо новостей — скорее всего, какой-то крупный инвестор решил выйти на неликвидном рынке, что спровоцировало каскад продаж. Есть также слухи, что это эффект после «Роснано». В похожей ситуации надо задать вопрос: хватит ли компании ликвидности, чтобы пережить эту волатильность, особенно если весь долг компании представлен облигациями. Если ответ «нет», то надо продавать. Если у нее есть кредитные линии в банках, есть кэш в большом объеме или ожидается существенная разгрузка оборотного капитала, то можно комфортно держать. Но, безусловно, в моменты распродаж такого рода это далеко не все, что нужно понимать относительно компании. В целом ситуация в «МаксимаТелеком» за полгода существенно не поменялась, за исключением того, что они стали более сдержанны в своих планах роста. Сама компания также выпустила заявление, в котором сообщила, что намеревается придерживаться исполнения всех долговых обязательств. В таких ситуациях ключевую роль играет то, насколько хорошо инвестор знает и понимает бизнес компании. Инвесторы, которые покупали облигации компании, просто посмотрев на рейтинг BBB+ (российская шкала), будут нервно продавать облигации, потому что не захотят повторения истории с «Роснано». Инвесторы, которые детально изучили компанию, будут держать облигации и спокойно пересиживать просадку. ]]>